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浅析热钱流入对中国经济的影响

发布时间:

2011 年第 19 期 总第 129 期

经济研究导刊 ECONOMIC RESEARCH GUIDE

No.19 ,2011 Serial No.129

浅析热钱流入对中国经济的影响
程永凡, 刘宇琪, 翚 冯
(南京审计学院 金融学院, 南京 211815 )

摘 要: 热钱具有高收益性、 高信息化、 高流动性、 高虚拟性等特点, 大量热钱的涌入冲击着中国货币政策, 加剧了 宏观经济的波动。 通过对热钱流入中国的动因及规模的分析, 进一步探讨热钱对中国经济的影响, 从而提出相关建议。 关键词: 流入动因; 宏观经济; 热钱监控 中图分类号: F83 文献标志码: A 文章编号: 1673- 291X (2011 19- 0058- 03 )

前言
2011 年 2 月 17 日国家外汇管理局国际收支分析小组发 布了 《2010 年中国跨境资金流动监测报告》 。报告指出, 如剔 除境内人民币净支付, 2010 年 “热钱” 净流入为 355 亿美元, 该报告也首次明确定义官方热钱 占外汇储备增量的 7.6%, 统计口径及方法。 中国虽没有实行人民币资本项目完全自由 兑换, 但热钱的大量流入说明经常项目和资本项目的流通存 在着通道。随着全球贸易的激增、 金融深化 (Financial Deepening 的不断改革、 ) 全球化进程的加速* 国际间的资本流 受到人民币升 动越来越多。热钱逐利的本性使其流向多变, 值的压力和中美利率倒挂的影响, *年来, 热钱大量流入中 如果能够合理的引导和控 国已是不争的事实。在此情况下, 制热钱的流向及规模, 可以达到解决国内资金短缺、 促进经 济增长的效果, 如若相反, 则会对中国经济产生强大冲击, 影 响长期稳定发展。综上所述, 在全球经济存在大量不确定因 素的当下, 研究热钱对中国经济的影响有其现实意义。

[2] 《货币经济学》 一书中对其定义是:所谓热钱就是在国家之

间流动的、 对汇率的预期变化、 利率的波动、 或安全和可兑换 性安排极为敏感的资金。 国内理论界一般把热钱理解为没有 固定的投资领域, 以追逐高额短期利润而在各市场之间移动 的短期资本。 热钱的特点可以概括为四高: 热钱运动的目的在于高收 益性, 而风险总是与收益并存, 因而其具有高收益与风险性; 热钱对市场信息高度敏感, 能够迅速做出反应, 因而其具有 高信息化与敏感性; 热钱会迅速进入有利可图的市场, 风险 加大则迅速逃离, 因而其具有高流动性与短期性; 热钱热衷 于通过价格波动取得利润, 既不创造实业, 也不提供服务, 因 而其具有高虚拟性与投机性。 (二 热钱流入的原因 ) 刘放 (2008 [3]将国际资本流动的理论概述为利率决定 ) 说、 利率汇率联合作用说、 资产组合作用说、 货币政策作用 说、 交易成本决定说等五大基本理论。黎友焕、 龚成威 (2010 [4] ) 研究认为, 人民币升值是热钱入境的导火索, 而以人民币计 价的金融资产才是真正动因。通常, 国际热钱的目标地区需 具备四个特性: 经济增长良好、 货币升值、 利率更高、 有可炒 长期保持良好的经济增 作对象。中国作为新兴发展中国家, 长势头; 面对欧美鼓吹的 “中国经济威胁论”特别是 2005 年 , 人民币汇率形成机制改革以来, 人民币一直存在升值压力; 政府为*抑经济过热, 利率存在上调的压力; 金融危机之后, A 股市场更被认为是估值洼地。在此情景下, 热钱自然开始 大举进入中国市场。

一、 热钱的定义及流入的原因
(一 热钱的定义及特点 ) 热钱是 Hot Money 的直译, 又称游资 (Refugee Capital , ) 有广义和狭义之分。 广义热钱泛指各种为追逐高额利润而经 常在各金融市场之间流动的短期资产, 根据其活动范围可分 为国际热钱和国内热钱; 狭义热钱即国际热钱。本文探讨的 范围仅限于狭义热钱。 对于热钱, 有几种代表性定义: Brendan Brown[1]给热钱下 的定义是: 在固定汇率制度下, 资金持有者或者出于对货币 预期贬值 (或升值 的投机心理, ) 或者受国际利率差收益明显 高于外汇风险的刺激, 在国际间掀起大规模的短期资本流 动, 这类移动的短期资本通常被称为游资。Jagdish Handa 在 收稿日期: 2011- 03- 19

二、 热钱流入的途径及规模
(一 热钱流入的途径 ) 由于中国资本项目仍未完全开放, 人民币不能自由兑换, 热钱入境只能采取其他渠道, 主要途径有:

作者简介: 程永凡 (1989- , 江苏南京人, ) 男, 本科生, 从事国际资本流动研究; 刘宇琪 (1990-) 女, , 江苏靖江人, 本科生, 从 事货币政策传导机制研究; 翚 冯 (1990- , 江苏无锡人, ) 男, 本科生, 从事金融创新与金融监管研究。 — 58 —

1.热钱通过贸易途径进入中国。如境内对外贸易企业高 报出口商品价格, 使国外资金流入; 制造无贸易背景的虚假 合同, 预收货款使国外资金流入; 在中国办企业, 注册资金迅 速到位且不断追加资本等。 2.热钱通过 QFII 进入中国。价值投资理念原本是 QFII 所提倡的, 然而*年来, 随着 A 股市场的震荡加剧, QFII 的 投资风格发生了变化, 开始转为中短线操作。在 QFII 中有数 量相当可观的热钱存在。 3.热钱通过国外亲友赠款或遗产方式进入中国。 中国有 大量的海外华侨, 大量的热钱在汇款或遗产馈赠的伪装下 汇入国内。 4.热钱通过香港市场进入中国。 香港是国际金融中心, 且 有着港币和人民币可自由兑换的独特优势, 使其成为国际热 表1 年 份 2001 466 225 389 91 9 - 257 2002 742 304 500 77 23 - 163

钱的集散地。 往返于香港和大陆的货车常装载着一定数额的 人民币进入大陆, 即使海关查到也可以搪塞过关。 5.热钱通过地下钱庄进入中国。通常海外热钱把金额汇 入地下钱庄的海外账户, 地下钱庄在国内账户提供相应数额 的人民币, 当然此种热钱为广义热钱的范畴, 并不会增加国 内基础货币。 (二 热钱流入的规模 ) 2011 年 2 月 17 日国家外汇管理局国际收支分析小组发
[5] 《2010 年中国跨境资金流动监测报告》 首次明确定义官 布的

方热钱的统计口径及方法: 热钱 = 外汇储备增量 - 外贸顺差 - 直接投资净流入 境外投资收益 - 境外上市融资 2001 年以来年净流入热钱 (见表 1 。 ) (单位: 亿美元 ) 2007 4 609 2 643 499 762 127 577 2008 4 783 2 981 505 925 46 326 2009 3 821 1 957 422 994 157 291 2010 4 696 1 831 467 1 289 354 755 2005 2 526 1 021 481 356 206 463 2006 2 853 1 775 454 503 394 - 273

2001—2010 年中国热钱流入净值估算 2003 1 377 255 507 148 65 403 2004 1 904 321 551 185 78 768

外汇储备增量 外贸顺差 直接投资净流入 境外投资收益 境外上市融资 热钱流动净额

注: 外贸顺差数据来自海关, 直接投资 (非金融领域) 数据来自商务部, 境外上市融资数据来自证监会, 境外投资收益数据 来自外汇局。未剔除境内人民币净支付。 《2010 年中国跨境资金流动监测报告》 指出, 剔除 2010 年境内人民币支付的 400 亿美元, 2010 年热钱净流入 355 亿美元, 过去十年年均流入 250 亿美元, 占同期外汇储备增 量的 9%。 汇储备迅速增长, 处于虚高状态, 外汇的波动必然影响到汇率 的稳定。 中国的汇率制度是以市场供求为基础、 参考一篮货币 进行调节、 有管理的浮动汇率制度。 这样的一种不灵活的汇率 制度不能够立即对市场的供求做出足够的反应, 导致市场普 遍对人民币存在升值预期, 而这种升值的预期将会进一步吸 引更多的热钱大量涌入, 加之中国正处于高速发展阶段、 美国 又先后通过查尔斯 舒默和林赛 格雷厄姆的联合提案及 · · 《汇 率改革促进公*贸易法案》 等对人民币升值不断施压, 同时又 缺乏相反的预期, 从而人民币陷入长期存在升值压力的困境。 (二 影响货币政策效果, ) 加大宏观调控难度 中国央行的货币政策目标是保持货币币值稳定, 并以此 促进经济增长, 而币值的稳定包括对内和对外, 对内即国内 物价稳定, 对外即汇率稳定。 *年来, 中国的经济增长迅猛且 有过热的趋势, 国内通货膨胀形势严峻。 因此, 央行通过加息 1.4
1.3 1.2 1.1 1 200120022003200420052006200720082009 2010 M1 M2

三、 热钱对宏观经济的影响
(一 造成外汇储备增长过快, ) 加大人民币升值压力 长期以来, 中国出口拉动型经济增长模式使得贸易顺差 不断扩大, 外汇储备不断增长, 本币需求旺盛, 导致人民币存 在升值压力; 另外, 大量的外汇储备提升了中国国际清偿的 能力, 增强了外汇市场对人民币的信心。 中国 2001 年以来外 贸顺差、 热钱规模及中美汇率 (如图 1 所示 。2005 年汇改以 ) 9 3 500 8 3 000 7 2 500 6 2 000 5 1 500 4 1 000 3 500 2 0 1 - 500 200120022003200420052006200720082009 2010 0 图1 来, 人民币对美元汇率一直处于上行阶段, 根据胡晓月、 李剑 锋 (2008 的研究, 2005 年开始, ) 自 在中国贸易环境没有发
[6]

外贸顺差 热钱规模 汇率

图2 *抑物价, 然而, 利率的上升吸引了更多的热钱涌入, 由于中 国是强*峄阒疲 热钱的涌入导致外汇占款的增加。从图 2 可以看出, 2005 年以来, 的增速均高于 M2 的增速 M1 (除2008 — 59 —

生明显变化的情况下, 贸易顺差大幅增大, 说明人民币升值预 期吸引了大量热钱通过贸易渠道涌入。 当热钱大量涌入时, 外

年由于金融危机的影响导致情况相反) 说明央行为稳定汇 率, 不得不被迫增发基础货币。货币乘数效应又使得国内通 货膨胀日趋严峻, 为此, 央行又必须通过央行票据进行回笼 然而, 热钱的高度隐蔽性使得货币当局无法准确判断, 对冲。 由于热钱一般不会进入实体 对冲难度十分大且效果不理想。 经济, 央行的对冲必定挤出实体经济的货币供给, 使得国内 出现虚拟经济泡沫, 实体经济紧缩的畸形经济结构[7]。另外, 由于货币政策具有一定的时滞性,而热钱具有高度流动性, 这又可能导致央行货币政策适得其反。 (三 造成经济的虚假繁荣, ) 影响资产价格 热钱在对人民币存在升值预期的同时, 乘机在资产市场 其中, 房价*年来 寻求获利机会, 如房地产市场和股票市场。 持续大幅攀升, 掩盖了真实需求, 导致大规模的开发, 而房地 产业的急剧繁荣又会拉动钢筋、 水泥、 木材、 机械等大量产业 的过度发展, 同时也解决大量就业问题。 然而, 一旦热钱获利 撤出, 房价的泡沫会立刻破灭, 由房地产业拉动的一系列附 加产业都将面临急剧萎缩的风险, 失业问题凸显, 经济从虚 假繁荣走向停滞甚至衰退。 股市方面, 2006 年下半年开始, 中 国股市一路飙升, 2006 年全年上涨 126.6%, 2007 年全年上 涨93.7%, 金融危机过后, 股被认为是估值洼地, A 又吸引了 也有海外热钱利用 A 股与 H 股联 大量热钱涌入抄底。另外, 动关系, 间接大肆做空中国。 A 股市场购入 A+H 发行的蓝 在 筹股, 在香港市场做空该股, A 股市场抛售, 在 引起市场恐 慌, 股票价格应声下挫, 从而凭接香港市场保证金的杠杆获 由于热钱规模的巨大, 对中国资产价格的影 利。由此可见, 响十分明显。 (四 加剧宏观经济波动, ) 重创金融体系 热钱的逐利本性及高流动性注定了一旦市场风险加大 会导致其迅速逃离。一旦热钱迅速逃离, 国内之前由于大量 投机性交易而被炒高的资产价格, 如股票价格和房地产价格 都会迅速下跌, 向其真实价值回归。投资的羊群效应使得很 多中国居民在热钱大肆炒作国内资产的同时跟风操作, 于高 价位购买资产, 热钱在获利出逃后, 留给中国居民的是高价 国民经济总量严重 买进的资产大幅缩水的残酷局面。同时, 缩水, 之前欣欣向荣的产业纷纷停滞发展, 经济甚至出现倒 退。在金融体系方面, 大量热钱流入会增加中国的债务负担 参考文献:

和偿债压力, 引发通货膨胀, 热钱的大量出逃又会使人民币 热钱的 有贬值的压力。银行信贷的扩张多有资产作为抵押, 出入对资产价格的波动影响巨大, 导致银行系统风险敞口的 增大, 从而放大了金融体系的风险。

结论及建议
通过上文的分析我们得到热钱对中国经济的影响主要 有: 增大人民币升值压力、 加大中国宏观调控的难度、 造成经 加剧资产价格波动、 重创金融体系等一系列弊 济虚假繁荣、 端。 因此, 为避免热钱给中国经济带来不利影响, 如何监控热 钱尤为关键, 下面从三个方面提出相关建议: 1.严控热钱流入, 严防热钱大量流出。针对前文所述, 虽然中国的资本项目仍未完全开放, 但热钱仍存在较多流 入的渠道。鉴于热钱对中国经济的危害性, 应首先严格控 制热钱的大肆流入, 对可能存在的流入渠道进行封锁。热 钱的大量流出同样会对中国经济带来剧烈的波动, 因此人 民币仍应缓慢的升值。同时, 应做好对外的沟通以及信息 披露的工作, 纠正外界对人民币不合理的升值预期, 加强 国际协调与合作。 2.加快*懵屎屠实母母铩8菝拦醚Ъ冶 “三元悖论” (The Impossible Trinity , ) 罗·克鲁格曼所提出的 本国货币政策的独立性、 汇率的稳定性、 资本的完全流动性 不能同时实现, 中国应首先保持货币政策的独立性, 以及汇 率的稳定, 推迟资本项目的开放。在保持经济稳定的前提下 逐步实行浮动汇率制, 使得汇率能够真实反映本币的供需。 同时, 提高利率的市场化水*, 疏导货币政策的传导机制, 发 挥利率对资本流动的调节机制, 挤压热钱的套利空间。 3.完善宏观经济环境。 尽管热钱对宏观经济的影响很大, 但如果中国的宏观经济情况良好, 热钱的危害就会有限, 更 甚至 “热钱” “冷钱” 变成 投入到实体经济当中, 长期分享中国 经济健康稳步发展带来的收益的同时也利于弥补中国资本 的短缺, 促进中国经济的发展。完善宏观经济环境首先要从 产业结构入手, 在产业结构布局合理化的同时加快产业结构 升级, 促进就业, 刺激国内消费, 出口高附加值的产品, 提升 产品的国际竞争力。 另外, 完善企业融资渠道, 使得企业健康 发展的同时增加国民经济的活力和稳定性。

[1] 彼得 林德特, · 查尔斯 金德尔伯格.国际经济学[M].上海: · 上海译文出版社, 1995. [2] Jagdish Handa.Monetary Economics[M].NewYork:Routledge, 2001. [3] 刘放.中国热钱流入的影响因素分析[J].特区经济, 2008, 66-67. (7): [4] 黎友焕, 龚成威.热钱入境的特殊动因与潜在风险[J].西安电子科技大学学报: 社会科学版, 2010, 1-7. (1): [5] 国家外汇管理局国际收支分析小组.2010 年中国跨境资金流动检测报告[R].国家外汇管理局, 2011-02-17. [6] 胡月晓, 李剑锋.中国热钱规模测算和影响分析[N].上海证券, 2008-06-16(4). [7] 尹宇明, 陶海波.热钱规模及其影响[J].财经科学, 2005, 131-137. (6):

[责任编辑 陈丽敏]

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